一、首批集中供地不及预期，但后续供地政策优化，行业毛利率改善可期
（一）首批集中供地回顾：土地市场成交火热，隐含毛利率低于市场预期
政府推出集中供地新政的初衷在于降温土地市场，平抑地价，但在实施过程中，第一批集中供地的成交情况较大幅度低于之前市场的正面预期。具体以我们整理的重点 16 城 土地成交情况来看：1）16 城平均成交溢价率 16%，持平或略高于 5、6 月百城土地成 交溢价率的 16%、11%；2）16 城平均成交地价房价比 56%，已经接近 2018 年 3 月的历 史高点地价房价比 63%；3）16 城成交地块隐含毛利率 18%，低于 21Q1末地产板块整 体毛利率 26.8%。

从上述数据中可以看到，之前市场预期的集中供地之后行业拿地毛利率有望底部反转的 预期被打破。受首批集中推进成交火热带动，4-6 月百城商品房住宅拿地均价\销售均价 （数据均做出 12 个月平滑处理）分别为 57.4%、59.7%、60.2%，地价房价比逐月提升， 并已接近 2018 年 3 月的最高值。
我们认为首批集中供地成交火热的原因在于：1）因为是首次推出集中供地，之前市场 有一段供地断档期；2）因为是首次集中供地，大部分城市都是把较好的地块集中出让。 3）从 21Q1 末房企报表看，房企未售库存占比总资产持续下行至历史新低，低库存下房 企补库意愿较强；4）房企资金面一般来说上半年更为宽松，叠加年初销售表现强劲， 销售回款较为充沛，综合推动房企资金面相对宽裕；5）房企上半年拿地还可以努力实 现当年推盘，在各城市公司年初销售目标任务压力下，房企拿地意愿较高。综合以上， 在供给地块优质、补库需求旺盛以及资金相对宽裕推动下，首批集中供地成交火热。

（二）二批集中供地分析：供地政策进一步优化，行业毛利率改善可期
1、第二批已完成供地城市各项拿地指标均明显改善，推动毛利率改善
6 月 17 日第二批集中供地在长春拉开序幕，到目前为止，长春、无锡、厦门已经完成第 二轮集中供地，从目前上述 3 个城市成交情况来看，呈现出土地供给增长、溢价率下行、 地价房价比下行、隐含毛利率上行四个特征。
具体数据来看，长春、无锡、厦门第二批集中供地成交建面分别为 732.6 万方、219.6 万 方、141.5 万方，分别同比第一批+25.5%、+29.2%、+166.8%；成交溢价率长春、无锡、 厦门分别为 0.2%、4.1%、23.6%，分别较第一批-1.8pct、-11.8pct、-9.8pct；拿地均价占 比销售均价长春、无锡、厦门分别为 32.5%、60.2%、70.1%，分别较第一批-1.8pct、- 6.3pct、-14.6pct；对应隐含毛利率长春、无锡、厦门分别为 22.2%、17.4%、15.0%，分别较第一批+2.1pct、+4.5pct、+14.0pct。可以看到在上述三城第二批集中供地各项拿地 指标已经有了非常明显的改善。

2、集中供地政策进一步优化，后续行业毛利率改善可期
继 7 月下旬中央“稳地价”表态后，长沙、深圳、天津先后延长了二次土拍时间，并且 杭州、无锡等城市先后修改了土拍规则。8 月 11 日，经济观察网发文称，自然资源部 对部分集中供地试点城市作出新的要求，其中强调：1）后续集中供地溢价率不得超过 15%，并且不允许提高起拍价降溢价率；2）达到地价溢价率上限后，不得以竞配建等 方式增加实际地价，可通过一次性合理报价、摇号、竞品质等方式确定竞得人。
同时，各土地成交热点城市开始密集调整供地政策。比如无锡要求：1）更严格的限地 价、控制溢价率；2）出让方式降低竞租赁住房，而增加带条件出让；3）将之前的“竞 地价+竞配建”改为“竞地价+摇号”；深圳有可能下调土地出让最高限价、下调溢价率 上限、将之前的“竞地价+竞配建”改为“竞地价+竞品质”；天津可能将溢价率控制在 15%以内，将土地出让最高限价，并也改为“竞地价+摇号”。福州四城区、马尾区、长乐区出让的 19 幅宅地最高溢价率下调至 15%及以下，出让方式全部调整为“限地价+ 摇号”。
通过本轮集中供地新规可以看到，过去的限地价只是名义限地价，政府可以通过提升起 拍价、加大配建比例变相提升地价，这一方面抑制房企的拿地意愿，一方面仍在推高地 价和房价上涨预期；而本次供地新规强调了控制实际地价，有利于后续房企毛利率改善， 也可以开始预期行业经营层面的毛利率将出现拐点。
同时值得注意的是，继 22 城试点集中供地之后，部分三四线城市如南通、徐州、柳州 等城市也先后跟进，如果本次集中供地规则调整对土地市场能实现有效制约，预计后续 集中供地新政将进一步扩围。此外，“限地价+摇号”政策预计会对龙头房企集中度提 升形成负面影响，但我们判断影响程度有限，主要源于：1）龙头房企仍具备融资优势， 充分享受融资集中度提升红利；2）部分城市已经或预计采取复合招拍挂政策，龙头房 企凭借更高资质可优先获取土拍资格；3）“竞地价+竞品质”将有利于拥有绿色建筑、 装配式、智慧化等建设经验的龙头房企。
预期来看，由于：1）政策层面“稳地价”从过去的名义限地价调整到实际限地价，后 续预计将进一步扩大“限地价+摇号”、“限地价+竞品质”、复合招拍挂、限制马甲等 试点范围来抑制土地市场；2）房企下半年拿地已无法实现当年开工销售；3）在全年权 益拿地金额占比权益销售金额上限为 40%限制下，部分房企拿地资金安排受限；4）下 半年银行资金相对紧张（尤其四季度），叠加近期受贷款集中管理制度下房贷收紧影响， 房企销售回款压力增大；综合来看，预计第二、三批集中供地市场成交热度将有所下行。
二、地产行业展望：预计 21 年销售+5%、开工3%、竣工+19%
（一）政策展望：预计下半年需求端政策压力延续，供给端结构性宽松
政策面来看，展望 2021 年下半年，我们认为需求端的政策压力仍将延续，供给端结构性宽松，融资端有边际改善预期。
销售端，伴随下半年基数逐步抬高，以及在贷款集中管理制度严格执行下房贷额度收紧， 预计下半年销售增速将持续回落。6 月 50 家主流房企单月销售同比增速由正转负，考虑 到主流 50 家房企和全国销售同比数据保持较强一致性，下半年统计局口径的全国销售 面积单月同比有相当大概率转负。
拿地端，受行业降杠杆以及房企权益拿地金额不得超过权益销售金额 40%的刚性限制， 将对后续新开工、开发投资形成一定程度压制。并且销售增速预期下行也将对回款形成 一定拖累，进一步加剧房企资金紧张。在销售增速转负、资金紧张延续下，预计下半年 拿地、开工、开发投资均有一定压力，并进而对宏观经济形成一定拖累程度。
库存端，目前行业仍处于低库存周期，虽然融资新规的初衷是降低行业风险，但与之伴 随的是行业、企业降杠杆，这必然会导致行业库存降低。综合来看，预计本轮加库存周 期进一步延长，并且加库存过程较为纠结。在行业低库存、需求仍较乐观下，房价上行 压力仍大，这也意味着需求端的政策压力仍将延续。
此外，受三条红线及拿地限制制约，公司层面的收并购受阻，或将导致房企破产现象进 一步加剧。综合考虑到销售转负预期、开工及投资压力、行业破产现象加剧等对经济的 负面影响，预计下半年供给端政策有望结构性宽松、融资端政策有边际改善预期。
（二）行业展望：预计 21 年销售+5%、开工-3%、竣工+19%
1、销售：销售表现韧性十足，预计 21 年销售面积、金额分别同比+5%、+8%
2021 年上半年全国商品房销售面积和销售金额分别为 8.9 亿平、9.3 万亿，分别同比 +27.7%、+38.9%，剔除去年同期疫情因素导致的低基数影响，销售面积和销售金额分 别较 2019 年同期+17.0%、+31.4%，双双创历史新高，表现超预期靓丽。但从单月数据 来看，2-6 月商品房销售同比分别为+104.9%、+38.1%、+19.2%、+9.2%、+7.5%，单月 销售同比高位回落，主要源于去年同期基数逐步走高以及二季度以来房贷额度收紧对销售有所拖累。从结构来看，6 月东部区域销售增速回落较快，中部区域仍保持两位数增 长，且涨幅略有扩大，西部和东北区域连续三个月保持个位数增长。
展望全年，考虑到：1）融资新规下房企积极推盘销售促回款改善报表意愿仍较强；2） 贷款新规下按揭额度收紧对需求产生负面影响；3）大周期角度行业已经处于需求周期 顶部区域；4）上半年销售表现靓丽，并创历史新高，对全年销售表现形成支撑；5）下 半年基数逐步抬高下，单月销售同比涨幅预计持续收窄并由正转负。综合之下，预计 2021 年全年销售偏强仍将延续，我们预计全年销售面积和销售金额分别+5%、+8%。
中期来看，考虑到集中供地政策调整将对房企拿地形成正向推动，由于新开工滞后于拿 地通常 6 个月左右，预计 2021 年下半年的拿地边际改善或将对 2022 年上半年的开工、 推盘及后续销售形成正向拉动。

2、开工：土地成交走弱对 21 年新开工形成拖累，但预计 22H1 有所改善
从拿地到新开工的关系来看，一般新开工滞后于拿地 6 个月左右。反映到数据上，2017 年之前，统计局口径房屋新开工单月同比增速滞后于百城住宅类土地成交面积（拿地） 单月同比增速约 6 个月。但在 2017 年年初之后，新开工增速滞后于拿地增速有所延长， 其背后原因源于限价、资金收紧等因素，导致拿地到开工的时间有所延长。所以当期开 工不仅要追朔到 6 个月之前的拿地，更可能要追朔到 12 个月之前的拿地。此外，考虑 到拿地项目大小差异，比如较大项目需要分期开工，导致整体拿地对开工的传导有所延 后。综合之下，拿地到开工的传导关系，用移动平均数据来表现更为恰当。我们将拿地 开工分别做 2 个季度和 4 个季度的移动平均，发现通过拿地估算的新开工与实际新开工 较为拟合。
据百城土地成交数据显示，2020Q4、2121Q1、2121Q2 住宅类土地成交面积同比分别 +6.8%、-11.6%、-18.1%，分别较上年同期-12.6pct、+0.7pct、57.4pct，土地成交明显走 弱，主要源于三条红线限制以及行业融资收紧影响。考虑到经济不确定性增加下保投资 诉求增强、低库存下强调扩大一二线城市土地供给以及第二批集中供地规则调整，预计 后续拿地或呈低位有所修复趋势。考虑到拿地到开工传导关系的平滑，并通过 2QMA 新开工面积滞后 2QMA 土地成交面积 2Q 的方式，预计 21Q3-22Q2 新开工面积单季度同 比分别为-7.0%、-10.0%、-6.0%、-5.0%。